01 / Conviction
Wir verschieben Kapital in die Fertigung. Der Halbleiterblock steigt von rund 20 % auf 26,8 % des Portfolios, Software fällt von 9,4 % auf 5,9 %.
Die Begründung steht in zwei Convictions. „AI-Inference wird zur Commodity“ sagt, dass der Token-Preis gegen die Grenzkosten fällt. „SaaS wird selektiv disruptiert“ sagt, wo diese Verbilligung zuerst ankommt: bei Software, deren Preis auf Oberfläche und Workflow ruht. Knapp bleibt die Kapazität darunter — Wafer, HBM, Advanced Packaging. Sie lässt sich weder in einem Quartal aufbauen noch durch ein besseres Modell ersetzen.
Constellation zeigt das Muster im Kleinen. In der Resilienz-Kategorie führt der Titel das gesamte Universum an, beim AI Winner Score liegt er im unteren Band. Diese Qualität vergütet der aktuelle Zyklus nicht, deshalb kürzen wir die Position um rund ein Drittel.
02 / Signal
Der Lauf vom 8. September konzentriert das Zielportfolio auf sechs Titel. Das größte Gewicht trägt Nvidia, danach folgen SK Hynix, Nu Holdings, TSMC, Booking und S&P Global. Diese Gewichte steuern die taktische Seite des Portfolios; die Kernpositionen folgen ihren Convictions und werden nicht monatlich neu gewichtet. Vier der sechs hielten wir gar nicht oder nur als Restposition. Genau diese vier kaufen wir.
Das Scorebild trennt die vier sauber. Nvidia steht bei AI Winner, Market Disruptor und Marketability in der Spitzengruppe und liegt bei Future Moat, Management und Mispricing im oberen Band. SK Hynix kommt über Bewertung und Mispricing, bei AI Winner und Singularity Readiness knapp darunter; die Bilanzstabilität bleibt mittel und ist das offene Gegensignal. S&P Global trägt die defensive Gegenseite mit Marketability an der Spitze, Skalierbarkeit und Governance im oberen Band und der niedrigsten Abwärtswahrscheinlichkeit der sechs. Booking überzeugt bei Good Business, Skalierbarkeit und Clean Earnings; bei Singularity Readiness bleibt der Titel im unteren Band.
Der breite Korb vom 7. August hat nicht getragen. Wir hatten die vier neuen Titel unter Vorbehalt gekauft: Aufstockung erst, wenn weitere Läufe die Gewichtung bestätigen. Keiner der vier erhält jetzt Gewicht, London Stock Exchange trägt inzwischen negatives Alpha, IP Group steht als einzige Bestandsposition auf hard-sell. Der August lief entsprechend flach: Der Index gab 0,5 % ab und verlor gegenüber allen drei Benchmarks an Vorsprung. Seit Auflage steht er bei +38,6 %.
03 / Portfolio
Am 8. September stocken wir Nvidia von 0,6 % auf 5,5 % auf. SK Hynix kommt mit 2,8 % neu ins Portfolio und ergänzt TSMC und Samsung um die Speicherseite des Engpasses. Booking steigt von 0,5 % auf 2,7 %, S&P Global kommt mit 2,3 % neu hinzu; beide zahlen auf „Netzwerkeffekte sind ein AI Moat“ ein — eine Index- und Ratingfranchise baut ein Angreifer so wenig von null auf wie eine Reisemarktgegenseite.
Finanziert wird das aus zwei Reduktionen und zehn Verkäufen. Constellation fällt von 8,9 % auf 5,9 %, MercadoLibre von 10,2 % auf 7,7 %. Amazon, dLocal, Hydreight, Intuit, IP Group, London Stock Exchange, Mastercard, Microsoft, Salesforce und Sea schließen wir vollständig; zusammen standen sie für rund 7 % des Portfolios. Damit ist der Versuch beendet, Risiko über Breite zu streuen. Positionen von 0,2 bis 1,2 % bewegen das Portfolio in keine Richtung; sie kosten nur Aufmerksamkeit.
Alphabet bleibt mit 31,5 % größte Position. Wir haben nicht gehandelt: Die Position folgt „Alphabet gewinnt im AI Cycle“ und nicht dem Monatslauf. Marylin hält damit 13 statt 20 Titel, der Halbleiterblock steht bei 26,8 %, die fünf größten Positionen bei 74 %. Die Konzentration bleibt der dominierende Risikofaktor, und sie hat zugenommen.
04 / Next Checks
Für den Halbleiterblock zählt die Auslastung. Wir beobachten die Monatsumsätze von TSMC und die HBM-Kontrakte von SK Hynix. Beide zeigen früher als jede Guidance, ob die Kapazität knapp bleibt. Bei SK Hynix ist zusätzlich die Bilanzstabilität der Prüfpunkt: Verschlechtert sie sich, bevor die Speicherpreise anziehen, war der Einstieg zu früh.
S&P Global und Booking bleiben klein, bis weitere Läufe ihre Gewichtung stützen. Es gilt dieselbe Regel wie im August — und derselbe Ausgang, falls die Bestätigung ausbleibt.
Bei Alphabet gelten die drei Prüfpunkte vom 7. August unverändert: Cloud-Wachstum, Gemini 4 Pro, Monetarisierung der Suche. Neue Evidenz liegt zu keinem davon vor. Enttäuscht Google auf allen drei Feldern, reduzieren wir.